2025年8月29日，嘉必優(yōu)（688089.SH）宣布終止籌劃近10個(gè)月的重大資產(chǎn)重組，不再收購(gòu)歐易生物63.21%股權(quán)。從2024年10月首次披露交易預(yù)案時(shí)的8.31億元對(duì)價(jià)，到兩次調(diào)整方案后的艱難拉鋸，這場(chǎng)原本被寄予 "產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同" 厚望的并購(gòu)為何最終戛然而止？

　　01、高估值與商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)：懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍

　　這場(chǎng)并購(gòu)案從一開(kāi)始就籠罩在高估值的陰影下。根據(jù)金證評(píng)估出具的報(bào)告，歐易生物股東全部權(quán)益評(píng)估價(jià)值高達(dá)13.16億元，較賬面凈資產(chǎn)增值10.73億元，增值率飆升至441.23%。這意味著嘉必優(yōu)若完成收購(gòu)，將新增7.21億元商譽(yù)，占其2024年9月末凈資產(chǎn)的47.21%，幾乎相當(dāng)于公司半壁江山。

　　如此激進(jìn)的估值背后是近乎苛刻的業(yè)績(jī)承諾：歐易生物承諾2025-2027年累計(jì)凈利潤(rùn)不低于2.7億元，年均需達(dá)9000萬(wàn)元。但回溯其歷史業(yè)績(jī)，2023年凈利潤(rùn)僅3063萬(wàn)元，這意味著未來(lái)三年凈利潤(rùn)需實(shí)現(xiàn)近3倍增長(zhǎng)才能 "填坑"。更值得警惕的是，歐易生物核心設(shè)備依賴(lài)進(jìn)口，而2025年商務(wù)部將Illumina列入"不可靠實(shí)體清單"，直接威脅其基因測(cè)序服務(wù)能力，業(yè)績(jī)承諾的可行性進(jìn)一步存疑。

　　商譽(yù)減值的達(dá)摩克利斯之劍始終高懸。參考醫(yī)藥行業(yè)平均商譽(yù)占比，其47%的商譽(yù)/凈資產(chǎn)比例遠(yuǎn)超醫(yī)藥行業(yè)安全閾值。若歐易生物業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，7.21億元商譽(yù)全額減值（以 2025 年上半年1.08億元凈利潤(rùn)計(jì)）足以覆蓋近7年利潤(rùn)；雖有減值補(bǔ)償，但77.4%的覆蓋率仍存風(fēng)險(xiǎn)敞口，難以令股東認(rèn)可。

　　02、監(jiān)管問(wèn)詢(xún)與政策收緊：穿透式審查下的合規(guī)壓力

　　并購(gòu)進(jìn)程中的監(jiān)管環(huán)境變化成為關(guān)鍵變量。2025年6月，國(guó)家衛(wèi)生健康委聯(lián)合14部委將基因檢測(cè)列為醫(yī)藥購(gòu)銷(xiāo)領(lǐng)域不正之風(fēng)的重點(diǎn)治理領(lǐng)域。

　　監(jiān)管風(fēng)向轉(zhuǎn)變直接體現(xiàn)在上交所問(wèn)詢(xún)中：其多次發(fā)函質(zhì)疑交易合理性，重點(diǎn)聚焦441%增值率依據(jù)、商譽(yù)減值防控及設(shè)備進(jìn)口受限對(duì)經(jīng)營(yíng)的影響。嘉必優(yōu)雖通過(guò)恢復(fù)減值補(bǔ)償回應(yīng)，但監(jiān)管層對(duì)高估值并購(gòu)的審慎態(tài)度明確。

　　更關(guān)鍵的是行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻實(shí)質(zhì)提升：國(guó)家藥監(jiān)局2025年發(fā)布的《指導(dǎo)原則》要求二代測(cè)序試劑按第三類(lèi)醫(yī)療器械注冊(cè)，歐易生物需對(duì)部分業(yè)務(wù)進(jìn)行合規(guī)改造。監(jiān)管成本上升與不確定性增加，既削弱其估值支撐，也讓嘉必優(yōu)更認(rèn)清并購(gòu)整合難度。

　　03、戰(zhàn)略協(xié)同困境：跨領(lǐng)域整合的結(jié)構(gòu)性障礙

　　嘉必優(yōu)自身業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)為終止交易提供底氣：2025年上半年?duì)I收3.07億元（+17.6%）、凈利潤(rùn)1.08億元（+59.01%），ARA、DHA核心產(chǎn)品受雀巢等大客戶(hù)穩(wěn)定支撐。

　　而雙方戰(zhàn)略協(xié)同存在實(shí)質(zhì)障礙：嘉必優(yōu)擅長(zhǎng)生物制造規(guī)模化生產(chǎn)，歐易生物聚焦上游基因檢測(cè)服務(wù)，客戶(hù)群體（食品企業(yè)vs科研機(jī)構(gòu)）重疊度低，“基因技術(shù)優(yōu)化菌種”的預(yù)案設(shè)想難以落地。同時(shí)，湖南2025年出臺(tái)合成生物專(zhuān)項(xiàng)支持政策，嘉必優(yōu)更傾向通過(guò)內(nèi)生研發(fā)夯實(shí)主業(yè)，而非冒進(jìn)跨領(lǐng)域并購(gòu)。

　　結(jié)語(yǔ)：嘉必優(yōu)的“急剎車(chē)”，本質(zhì)是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益比的理性校準(zhǔn)。在基因檢測(cè)監(jiān)管趨嚴(yán)、估值泡沫顯現(xiàn)的背景下，避免商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)、聚焦核心業(yè)務(wù)更符合股東利益。這一案例也為行業(yè)敲響警鐘：并購(gòu)需以真實(shí)協(xié)同為基礎(chǔ)，理性止損遠(yuǎn)比盲目擴(kuò)張更具戰(zhàn)略?xún)r(jià)值。